巴曙松等：债权市场融合如何助力粤港澳大湾区经济发展？
课题主持人：巴曙松教授（北京大学汇丰金融研究院执行院长、香港交易所集团首席中国经济学家、国家 “十三五” 发展规划专家委员会委员）
本节执笔人：喻奇（北京大学汇丰商学院硕士研究生、北京大学汇丰金融研究院研究助理）
粤港澳大湾区债权市场主要分为债券市场与场外债权市场，其融合主要体现在债权产品的跨境发行与交易方面。从引入境外资金与多元化投资者，服务粤港澳基础设施建设与实体企业发展的融资需求出发，债券市场的融合主要考虑粤港澳主体跨境债券发行、境内发行后通过债券通境外销售两条路径，场外债权市场融合则主要关注初具规模的不良债权跨境交易和刚刚起步的信贷资产跨境交易。
一、多渠道、多元化的债权产品跨境发行与交易初具规模
（一）债券市场融合发展路径有所创新
当前粤港澳大湾区债券市场融合发展的两条路径中，跨境人民币债券发行主要包括境内外机构在香港发行点心债和境外机构、境内机构控股子公司在华发行熊猫债，二者也初步构成了人民币国际债券市场，其中香港点心债市场在2014年达到高点后受人民币贬值预期影响而有所萎缩，2018年上半年新发行158.9亿元。境内中资企业也会选择去香港交易所发行中资美元债，2017年香港交易所发行中资美元债1459亿美元，约占全球总发行额的62%。在互联互通方面，境外投资者可通过债券通[1]直接参与到境内债券发行与交易。
巴曙松教授与部分课题组成员、北大汇丰金融研究院老师合影，左六为喻奇
1. 粤港澳大湾区主体积极参与跨境债券发行
粤港澳大湾区熊猫债发行在全国占有重要地位，发行主体集中于香港。目前熊猫债的发债主体中，除部分政府机构与国际组织外，以注册地位于香港、开曼群岛、百慕大群岛等地的内地及香港公司为主，也包括戴姆勒、日本三菱银行等外资公司。其中，公司注册地或经营范围主要处于粤港澳大湾区的如招商局集团（香港）、中国银行（香港）、碧桂园控股等公司，2016年其发债规模占当年熊猫债发行总量的比重达到60.9%，此后逐步有所下降，2018年上半年占比为23.7%，其募资用途主要为偿还境内外借款和补充流动资金。此外，粤港澳大湾区熊猫债发行主体明显集中于香港，2015年以来，注册地或总部位于广州、深圳、佛山等广东省城市的公司发行规模总计333亿元，而同期发债主体注册地或总部位于香港的熊猫债发行规模总计已达到1130.4亿元，差距达3.4倍。
粤港澳大湾区点心债的发行主体分布相对均衡。点心债的发行主体以财政部、进出口银行、国开行等政府机构与政策性银行为主，也包括部分境外企业、政府机构或境内企业的控股子公司。自2011年至今，粤港澳大湾区主体共发行点心债规模143亿元，发债主体仍较集中于香港，但香港企业发债规模在总量中并不突出，也有部分深圳、佛山、澳门、珠海企业赴香港发行点心债，其区域分布较熊猫债更加均衡。2017年底以来人民币汇率企稳后香港点心债发行有所回暖，目前粤港澳大湾区企业赴港发行的最大一笔点心债即为2018年2月中国银行澳门分行发行40亿元的“莲花债”。
粤港澳大湾区主体对中资美元债发行参与度较高。2018年1月至9月，珠三角与澳门主体于香港发行中资美元债共101.5亿美元，占同期中资美元债发行总量的12.5%，如果包括注册于香港的中资企业控股公司，这一比例将达到约30%，其中规模最大的为腾讯发行的总计50亿的美元债。由此可知，粤港澳主体在中资美元债发行中起到重要作用，其募集资金主要是用于偿还存量债务、部分用于项目融资，其发债主体以能源化工领域国企以及科技、地产领域民企为主。
2. 债券通机制在粤港澳大湾区债权市场融合发展中扮演的角色
债券通正助推外资参与境内一级市场债券发行。2017年7月3日“北向通”的开通实现了境外投资者直接参与到境内的债券发行认购，截至2018年8月底，已有111只债券通过债券通面向境内外投资者发行，其中包括6只定向工具、2只国际机构债、9只中期票据、9只金融债以及85只资产支持证券（ABS与ABN），其发债主体已包括境内外政府机构、非金融企业、商业银行、信托资管公司等，其中主体位于粤港澳大湾区的仅有6只（见图4-15），其发债规模90亿元、占比5%，尽管这一规模可能因未考虑到珠三角主体通过非粤港澳主体发行的债券通ABS项目融资而有所低估，但鉴于目前债券通ABS以房贷、车贷等消费信贷ABS为主，当前大湾区企业对于通过债券通向境外投资者发行募资的参与度仍是不足的。
债券通也为实现对于大湾区内企业跨境发债的宏观审慎监管提供了便利。当前境内企业通过海外子公司在离岸市场或境外市场发行的外币债券，其募集资金不能在以居住地为基础的国际收支表中直接反映，从而使企业真实的外债规模难以得到有效监测[2]。债券通的资金闭环设计，能使其渠道内的外资流动规模、投资标的等交易细节纳入宏观审慎监管框架，为监管提供便利的同时降低了风险。
香港在债券通机制中扮演独特的转接点角色。目前的“北向通”采用多级托管制度，以中债登和上清所作为总登记托管机构，香港金管局的债务工具中央结算系统（CMU系统）作为次级托管机构并实行名义持有人制度，负责帮助境外投资者在中债登和上清所开立的账户进行结算。这样境内外债券市场的制度与监管差异就通过香港以及债券通公司而有所调和，实际上是为境外投资者提供了制度便利。香港作为两种制度可以实现交汇的转接点，其在区位、经济基础、金融基础设施等方面的优势都十分明显。
（二）以不良资产跨境交易为代表的场外债权市场融合蓬勃发展
当前粤港澳场外债权跨境交易试点正在开展。广东场外债权市场主要产品包括交易所私募债、不良债权、信贷资产收益权等，目前仅不良债权资产跨境交易初具规模，商业保理资产、融资租赁资产跨境转让等业务仍处在起步阶段[3]。国内不良债权跨境交易始于2016年[4]，同年《中国（广东）自由贸易试验区建设实施方案》明确提出，要“推动广东金融资产交易中心升级为国际金融资产交易中心，积极探索开展跨境金融资产交易业务”，为不良债权跨境交易提供了重要的政策依据。2016年12月与2018年5月，深圳前海金融资产交易所（以下简称“前交所”）和广东金融资产交易中心（以下简称“广金中心”）分别获批业务试点。此后，前交所与广金中心以提前备案的方式，为境外投资者竞投不良债权提供了跨境资金首付和结构汇提供便利，实现流程简化，为不良债权市场融合提供了重要基础。
巴曙松教授发布并讲解报告
以香港为支点引入境外资金、以前交所为平台联动大湾区九市不良债权资产的创新跨境交易模式正逐步成熟。2016年12月8日，前交所获批试点后，首单不良债权成功转让，债权本金合计2340万美元，截至2018年8月末，前交所成功交易不良债权本金合计约100亿元，其中约80%的买家均在香港注册实体实施交易，以跨境交易所为平台联通了香港的资金，为香港投资者储备了收益可观的资产。另一方面，截至2018年9月20日，前交所挂牌不良债权中共有13个项目为大湾区内地九市的不良项目，债权本金与利息总额约近20亿元[5]，占2018年以来250个不良项目的5%左右，金额占20%左右。随着监管手段与服务体系的完善，粤港澳大湾区不良债权市场的融合逐步深化。
二、湾区内实体融资需求及其对外资的独特吸引力带来债权市场融合机遇
（一）离岸市场资金将是大湾区主体债务融资的有益补充
交通、通信、电气、管道等基础设施的建设是推进粤港澳大湾区建设的重要组成部分。根据广东省“十三五”规划纲要，2016年至2020年珠三角城市群目标建设公交枢纽项目23个、总投资额255亿元，城市轨道交通建设项目54个、总投资额3600亿元，充电站749座、总投资额106.14亿元，城市道路桥梁项目571个、总投资额4988亿元，城市综合管廊项目225个、总投资额279.79亿元。代表性的基础设施项目包括珠三角城际轨道交通项目、广深港高铁、港珠澳大桥、深中通道、虎门二桥、珠三角重点城市的城市轨道交通项目等。
庞大的基础设施建设规模带来了巨大基建融资需求，且基建项目特点是建设周期长、投资回报慢，这决定了其对于债务融资的需求。香港离岸市场的境外资金将是境内资金成本较高时境内企业基建融资的有益补充。一个实例是，2014年12月珠海城投平台珠海大横琴投资有限公司在港发行了15亿元（超额认购至30亿元）点心债，其中一半募资用于横琴新区的综合交通枢纽等基础设施建设，其票面利率4.75%，较同期内地3年期贷款基准利率低1.25%。
（二）境外投资者有进一步通过债券市场参与粤港澳发展的需求
由前文分析可知，当前境外投资者对于粤港澳大湾区政府机构与企业债务融资的整体参与度仍是较低的。截至2018年8月末，境外投资者持有境内债市规模达1.75万亿元，占债券市场总量的2.4%，尽管债券通开通一年多以来这一比重有了明显上升，但较主要发达国家的平均水平仍显不足，也低于人民币在SDR中10.92%的比重，且通过债券通发行销售的粤港澳债券数量较少、融资额有限，外资较少直接参与粤港澳债券发行。但境外投资者对于包括粤港澳企业在内的中资企业跨境发行的美元债、点心债都表现出了高涨的热情，如2017年至2018年腾讯与阿里巴巴发行的美元债均出现了5倍以上的超额认购、2014年珠海大横琴公司发行的城投点心债2倍认购。由此可见，境外投资者对于参与中国债券市场的需求特别是参与境内企业债券一级发行方面的需求尚没有得到充分满足。
粤港澳大湾区与中国各经济带、世界各大湾区相比独具特色，对于外资的独特吸引力表现在以下三个方面：一是各具特色、协同发展的产业布局，主要包括以深圳为代表的高科技与产业创新优势、以香港为代表的金融与高端服务业和以珠三角为代表的基础雄厚的高端制造业，新经济产业的潜力较高；二是香港作为国际投资者布局中国资产最为熟悉平台的独特地位，境外投资者可以通过熟悉粤港澳大湾区的香港市场的产品与服务参与到该区域的新经济增长与创新；三是“一国两制”的独特优势，既让境内在一国框架内对推行改革的可控性有较高把握，也让境外资本能够通过其熟悉的制度环境参与到大湾区的发展。
三、以机制和产品创新服务大湾区基础设施建设与实体企业发展
（一）推动债券通机制与产品创新，打造以债权配置为核心的人民币产品生态圈
首先，当前债券通仅开通“北向通”机制，即境外投资者可通过香港债券通公司投资境内银行间债券市场，而境内投资者缺乏投资香港债券市场的便利渠道。建议尽快开通“南向通”，其意义在于为大湾区各类机构投资者带来了在香港债券市场进行资产配置的机会，其实也是为跨境人民币带来了新的配置选项，由此引致的管理汇率与利率风险的需求，将推动香港的人民币货币期货、货币期权、人民币国债期货等定息及货币产品发展，有助于其成长为国际风险管理中心。
同时，粤港澳大湾区应结合债券通带来的境外投资者群，打造一个以债权配置为核心的人民币产品生态圈，成为境内外人民币资产配置中心，从而吸引更多境内外资金为大湾区建设服务。建议香港主要发展以人民币债券及其衍生品为核心的离岸人民币产品生态圈，包括债券风险管理与信评体系、衍生品和场外债权市场、外汇交易与风险对冲服务等。在场外债权方面，考虑到其对于珠三角小微企业融资的价值，可对来自珠三角九市的不良债权资产，在租赁收益权、其他债权收益权、私募债等方面适当放开，从香港引入境外资金盘活存量资产，并且继续依托前交所、广金中心推动商业保理、融资租赁资产等信贷资产跨境转让业务发展，使场外债权成为大湾区人民币产品生态圈的重要组成部分。
巴曙松教授发布并讲解报告
此外，当前通过债券通销售的境内债券发行以资产支持证券（ABS）为主，主要是住房抵押贷款ABS和车贷ABS等标准化程度较高、流动性较强的信贷资产证券化产品（银行CLO），助推了境内消费金融发展，但大湾区金融机构与企业的参与度明显不足。多元化的境外投资者能够提升ABS市场的流动性、助力实体企业融资，未来应推动珠三角金融机构发展以企业贷款为基础资产的债券通ABS业务（企业贷款CLO），以及珠三角企业通过债券通发行企业ABS，如首单企业贷款CLO即为2018年9月东莞银行以主要分布于东莞、深圳、广州的33笔企业贷款为基础资产发行的ABS。此外，也可以设立一定的信用触发机制以降低企业贷款CLO、企业ABS的相对风险[6]。
（二）结合湾区内实体经济发展推动更为便捷的跨境债务融资
考虑到粤港澳地区的基建债务融资需求以及大湾区债券市场的融合发展，未来可以在宏观审慎管理框架与服务于湾区实体经济发展的前提下，推动湾区内实体实现更为便捷的跨境债券发行，也可以允许港澳企业在境内债券市场融资。
跨境债券发行应成为企业可以自主选择的融资选项，成为境内融资成本高企时的有益补充。对于珠三角企业而言，发行熊猫债、点心债与美元债可成为互为补充的策略，在人民币兑美元贬值预期强烈、离岸在岸人民币债券融资成本趋近时，直接于境内发债或者发行熊猫债是更佳选择，而点心债、美元债是离岸市场融资成本走低时的选择。目前市场已有部分指标供企业判断离岸在岸人民币二级市场的债券收益率差异，如中银境内外债券投融资比较指数（BOCCIFED）[7]，但由于离岸人民币市场尚缺乏明确的基准利率和完善的信评体系，人民币债券发行的成本确定仍不够准确。2018年9月20日，央行与香港金管局签署了在香港发行央行票据的合作备忘录，央票的发行将有利于香港离岸人民币市场基准利率的形成和债券收益率曲线的完善，实际上也是为境内企业赴港发行人民币债券的定价以及比较境内外债权融资成本提供了便利。未来应继续加强离岸人民币债券市场信评体系建设，助推人民币债券发行形成合理的定价机制。
2016年央行已明确若熊猫债的发行人将募集资金用于其中国境内的子公司，则不再受外债额度限制，在广东自贸区范围内也有针对熊猫债发行的便利性安排，如区内企业的境外母公司发行熊猫债，其募集资金若供区内子公司使用，则不纳入现行外债管理。未来首先应建立起一个针对不同类型发行主体的分类管理框架，明确发行人的发展动机、使用方向等，鼓励服务于粤港澳建设与实体经济发展的发债需求，接着考虑在银行、企业熟悉自贸区熊猫债资金运作模式[8]之后，将广东自贸区较全国在熊猫债募资方面的政策优势推广至珠三角城市群，允许粤港澳企业的境外母公司发行熊猫债，募集资金用于粤港澳建设的同样不纳入外债管理。
参考文献和注释
[1] 债券通“北向通”于2017年7月3日开通，以香港交易所和中国交易中心组合的债券通公司为接口，使境外投资者能够投资于内地银行间债券市场。截至2018年8月，债券通境外机构投资者数量达425名、月交易量812亿元。随着券款对付（DVP）结算模式实施后交易风险的降低、交易分仓功能推出后交易效率的提升，且境外机构免征三年境内债券市场的利息所得税，债券通对境外投资者的吸引力将持续增强。
[2] 跨境资本流动宏观审慎管理与债券市场开放——国际经验与中国探索，香港交易所，2018年10月。
[3] 2018年上半年，前交所分别办理了全国首单商业保理资产对外转让业务以及深圳首笔融租资产跨境转让人民币结算业务。
[4] 2016年，在国家外汇管理局的指导下，国家外汇管理局深圳分局完成国内首单以交易所平台为依托的银行不良债权跨境转让。
[5] 项目统计时，资产包未拆包；不良贷款本金与利息统计时，则对资产包拆包，只取其中粤港澳大湾区相关部分。
[6] 2018年9月6日，首单债券通CLO“18飞驰建融5”由中国建设银行发起，并设置了“加速清偿事件”、“权利完善事件”和“违约事件”等信用触发机制。
[7] 中银境内外债券投融资比较指数（BOCCIFED）发布于2015年3月，指数选取离岸人民币债券市场与在岸信用债市场上3年期企业债券作为样本，通过对两地样本的到期收益率差进行加权平均得到。指数为正，意味着在岸信用债收益率高于离岸；反之，指数为负意味着在岸债券收益率率低于离岸。
[8] 2016年海航与2017年俄罗斯铝业联合公司发行熊猫债均由广东省商业银行结合最新政策给予了创新型资金管理与跨境安排。
《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》
课题组简介
2018年7月，考虑到金融发展在全球大湾区中的不可替代的重要作用，为持续跟踪研究粤港澳大湾区的金融发展进展，由巴曙松教授担任课题主持人的《粤港澳大湾区金融发展报告》研究项目启动，由北京大学汇丰金融研究院作为学术支持单位，由王志峰博士担任课题协调小组组长。2018年11月20日，课题成果在亚洲金融智库成立大会暨首届年会上正式发布，由中国金融出版社出版。其中，北京大学汇丰金融研究院研究助理喻奇、方堉豪、朱伟豪、赵一迪参与了课题研究和报告撰写。
征订信息
由巴曙松教授担任项目主持人、由亚洲金融智库隆重推出的《粤港澳大湾区金融发展报告（2018）》已上市发行，这被视为第一本由金融专业人士担纲、由亚洲金融合作协会组织推出的关于粤港澳大湾区金融发展的专业研究报告。本书定价58.00元，由中国金融出版社出版发行。请有意订阅者与出版社联系订购。订阅方式如下：
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文章来源：《粤港澳大湾区金融发展报告(2018)》，中国金融出版社（文中观点仅代表作者作为一位研究人员个人的看法，不代表任何机构的意见和看法）
本篇编辑：朱伟豪